9月18日，兴业证券(601377,诊股)经济与金融研究院副院长、首席宏观分析师王涵做客微访谈，畅聊下半年宏观经济形势和大类资产配置。
头条财经：王涵老师你好，先和头条的网友们打个招呼，介绍一下你的工作吧~
王涵：大家好，我是兴业证券经济与金融研究院的王涵，主要负责宏观经济领域的研究工作。
头条财经：王涵老师是中国科大校友、圣路易华盛顿大学天体物理学博士，当年是如何走上金融分析师的职业生涯的？物理出身对于自己的研究框架有什么影响？做宏观研究的时候有没有感觉到自己比纯金融出身的分析师更有优势、格局更大？
王涵：最终导致我从事金融分析这一行的因素有很多，有家庭的因素，也多亏了这个过程中一些朋友的指点和答疑解惑。
但如果回忆起来，我对这一行真正开始有兴趣，源自于2008年次贷危机中的一个小插曲。
那段时间我在德国耶拿做物理学博士后，当时新闻里报导了一件事情，就是此前不久刚刚因做空雷曼而名声鹊起的对冲基金绿光资本，在几周后大举做空德国大众。
但因为大众的大股东―保时捷―在市场上大幅增持大众的股票，绿光资本的那次狙击铩羽而归。
短短几周之内，人人都赞不绝口的一家对冲基金，就在一个交易上成为了失败者。 金融市场中的变化居然如此之快，这是让我感觉特别有意思的一件事情。
我想可能很多从事科研的人都有一个特点，就是比较喜欢思维上的挑战，而不喜欢按部就班的工作。
就我本人来说，我是一个既勤快又很懒的人。
具体来说对于一个没有接触过的问题，去剥丝抽茧想明白这个问题的本质，这是一个我很享受的过程。但一旦想明白了这个问题，可能也就对这件事情失去了兴趣了。
如果说物理学研究上很多人都在寻找“终极真理”的话，那么绿光资本这件事情，让我了解到，金融领域的研究，可能并不存在一个“终极解”。相反的，你每天寻找的，都是比这个市场―或是你的对手―稍稍多正确那么一点点的“更优解”。
如果你找到了当下的“更优解”，则你今天就成功了。但如果明天你懈怠了，则有可能就站在了胜负的另一边。
这就像玩游戏一样，永远没有通关，你永远都在挑战自己，我觉得这是让我对金融这一行持续有兴趣的重要原因。
首先，我觉得从职业路径发展的角度来说，有一个系统的金融、经济学培训背景，能让人少走很多弯路。就我个人来说，缺乏经济学科班系统性的训练，到现在还会时不时困扰我。主要体现在，碰到一些新问题的时候，因为没有一些装在我大脑里的既定框架，让我可以直接去用、直接去上手，所以有时候做了很多思考后才发现，自己重新“造了一遍轮子”。
如果说物理学的背景，给我带来了什么样的优势的话，可能就是，物理学研究让我养成了，从“主要矛盾/次要矛盾”去入手解决问题的工作方式。
大家知道，爱因斯坦的相对论是天体物理学的重要理论基础之一。相对论的理论非常优美，但也有一个问题，就是当把它应用到大多数问题上去的时候，你会发现方程无法精确求解，而不得不借助于计算机模拟、或是近似求解。这个近似求解的过程，就是一个区分主次的过程。
由于经济与金融领域的很多问题也很难精确求解，因此在物理学训练中培养起来的“区分主次”的工作方法，可能对我的整个研究框架体系，产生了较大的影响。
头条财经：王老师15年所做的研究方法论流传颇广，整整三年过去，方法论有新的进化吗？如果有的话能否跟大家分享？
王涵：2015年方法论的那几篇文章，主要是从“道”的角度去思考，就金融投资而言，一个好的经济/金融学研究框架应该是什么样的。
我这个人爱琢磨事儿，所以常常会去思考一些看似“不言自明”的事情，其背后的合理性。所以，从“术”的角度来说，我的方法论很杂，也经常会有调整。
举个例子吧，这两年有时候一些机构让我给他们做培训，我常常会从这样一个问题来开题―“宏观经济，研究的本质变量是什么？”
基本上，对于一个宏观经济学家，大家最常问的一个指标，是GDP，对一些人来说，似乎宏观经济就是研究GDP的。但这背后的逻辑是什么？
让我们先来看一个微观的例子：你如何去比较两个人的经济实力？比如甲月收入三万，乙月入五千，甲的经济实力就更强吗？显然，除了月收入这个流量的数据之外，我们至少要知道另外一个数据―存量财富―才能判定两人的经济实力。比如甲无房无存款，乙有房无贷还有七位数存款，则虽然月收入更低，但显然乙的经济实力更强。
回到宏观经济的问题。GDP是个流量的概念。所以，我们单纯用GDP来衡量两个经济体的相对强弱，显然也有失偏颇。但为什么宏观经济学家喜欢研究GDP呢？那是因为在工业革命之后，经济高速发展，每年生产出来的流量，相较于存量财富来说非常巨大。就像两个人，甲是万元户，乙无存款，如果甲月收入10元，乙月入20元，则很长一段时间内，甲还是经济实力更强的那个；但如果甲月入5000，乙月入10000，不考虑消费，则两个月之后，两人经济实力就一样的。
从上面的例子就可看出，考察经济实力，本质变量是存量财富。而只有当流量―GDP―很大，大到其很容易改变相对贫富差距的时候，GDP才是主要矛盾。
想明白了这个问题，其实就可以解决很多看似很不好理解的问题。举几个例子：
1）1980-1990年代的美日贸易摩擦之后，日本失去了20年，但美国的赤字后来也没收窄，那么美国得到了什么呢？
首先，因为美日摩擦导致很多日本企业出口规模受限，所以很多企业转而将最挣钱的部门拿到美国去单独设厂，这导致日本的重要财富--知识产权--流入美国，这才使得全球的创新中心从80年代的日本，变成了90年代的美国；
其次，我们知道，80年代初，日元兑美元汇率将近300：1，而广场协议后，汇率升到80：1。如果一家日本企业在80年代初对美进行大量投资，广场协议后，因为汇兑损失就会出现大量亏损，而对于在日元底部大量买入日元的美国人来说，就大赚一笔。这种对存量财富的洗劫，远比因为汇率升值导致出口下行的冲击要大得多。这也是为什么，广场协议后，美股会大涨。
2）苏联和俄罗斯的经济实力为什么有那么大的差异？苏联解体后，作为前苏联的最重要一部分―俄罗斯―经济一蹶不振。如果从GDP的角度来说，人还是那些人，为什么产出变少了呢？最核心的问题，是在苏联解体后，存量财富大量流出俄罗斯。简单来说，人还是那些人，但钱没了，没钱消费、没钱买设备，所以产出就不如以前了。如果单纯从流量―GDP―的角度来说，较难理解的问题，从存量上来理解，就很容易。
3）1997/1998年的汇率冲击，对东南亚到底意味着什么？如果单纯看汇率，如果一个新兴市场的汇率先贬值90%，变成原来的10%，过段时间再升值10倍，回到原来的水平，是不是就没有冲击了呢？事实上，并非如此，因为当1997年这些东南亚国家金融动荡、本币大幅贬值的时候，等于本国的大量存量资产在“大甩卖”，作为一个西方的投资者，可以在底部用很少量的美元抄底这些国家的优质资产。等到汇率再升回去，看起来汇率虽然不变，但资产已经从本国人转移到了外国人手上了。这就是为什么1998年后，很多东南亚国家的经济元气大伤的原因。
像上述的例子，我们可以举出很多。但我想核心表达的意思是，“经济实力”这个概念，对应的是存量财富。而GDP只是改变存量财富的一个途径，但绝非唯一的影响因素。
头条财经：业内预期美联储9月加息板上钉钉，那么本次加息后中国央行会跟随上调公开市场操作利率吗？12月会不会再次加息？未来美联储的加息路径如何演变？
王涵：从联储的行事规律，以及最近受益于减税而偏强的美国经济来看，9月、12月份美联储加息的概率是比较高的。但从最近我们货币、汇率政策的操作来看，中国央行在“利率-汇率-资本管制”上更加偏向于寻找“中间解”，即部分的资本项目管理，可以在稳定汇率的同时确保国内货币政策的独立性。考虑到当前国内经济的下行压力，我倾向于中国央行不一定会跟随上调公开市场利率。
美联储2019年的加息节奏，市场预期是6月和12月可能各会有一次。但我觉得，这可能取决于明年通胀和美国经济的走势。一方面，美国的充分就业抬升了工资驱动型通胀的压力，但另一方面，当前的减税政策，在明年的效果可能会边际递减。
头条财经：美国经济近期的数据比较强劲，这种复苏能持续多久？减税政策真的对美国经济产生了巨大的正面影响吗？美元指数未来走势如何？
王涵：在美联储货币政策持续收紧的背景下，财政放松--减税―是美国经济强劲的重要动力。举个例子来说，美国企业部门今年二季度的税后利润同比增速是13.1%，其中减税的贡献是7.1个百分点。从这个角度来说，而如果中期选举共和党失掉众议院的多数党地位，则后期减税政策加码的概率就会下降，这可能会使得美国明年经济的下行压力加大。
美元的走势，年内可能因为联储还有两次加息，整体还会保持在高位。但明年来说，我个人认为美元下行的可能性会更大一些。除了前面说到的美国内生因素之外，还有一个外部变量，就是欧洲在经历了长期的政策宽松之后，可能也会逐渐进入货币政策正常化的通道。这个预期可能会推升欧元、从而压制美元的走势。
头条财经：08年金融危机已经过去整整十年，前美联储主席格林斯潘认为“研究金融危机是经济学的圣杯”，王老师如何看待上一轮金融危机？逢8的年份容易出现危机，未来一段时间会发生金融危机吗？
王涵： 我觉得，从某种意义上来说，全球并未彻底走出上一轮金融危机的影响。
从发达国家来说，通过大量的货币宽松，尽管缓解了金融体系崩溃的风险，但其付出了巨大的社会代价。以美国为例， 2008年危机中，大量普通民众的重要资产―房产--收归银行而被拍卖（当时有实力购买这部分房产的显然以富人居多）。之后虽然联储通过货币宽松将资产价格托回前期高点，但财富已经从普通民众转移到富人手中。这一过程导致美国的贫富差距进一步拉大，民众的不满情绪抬升，最后的结果，是普通民众推选民粹主义的代表人物―特朗普―成为美国总统。
对新兴市场来说，由于2008年发达国家和新兴市场双双进行了货币宽松，使得初期大量廉价资本涌入新兴市场，推升了资产价格。一方面，这使得在最近两年发达国家货币收紧的过程中，新兴市场的脆弱性上升；另一方面，资产价格上升的过程，也不同程度延缓了新兴市场结构性改革、产业升级的进程。
是不是发生传统意义上的金融危机，我觉得这个问题很难回答。但如果从经济失衡的角度来说，次贷危机虽然已经过去了十年，但许多国家经济、金融领域的失衡，相较于十年前来说，可能是更加严重的。
头条财经：如何看待中美贸易摩擦？
王涵：关于美国发动贸易战的原因。最近国务院发展研究中心的隆国强主任有一篇文章《理性认识当前的中美贸易摩擦》，将其归结为三条--“利益敲诈、战略遏制、模式打压”，我个人是非常认同的。从这个角度出发，我们需要对中美摩擦―包含贸易及非贸易的领域―的持续性和严重性，有充分的思想准备。
但另一方面，我觉得我们也没有必要妄自菲薄。
前段时间自媒体上流传一种观点，认为美欧贸易同盟对中国是致命一击，对这个观点，我不太认同。因为贸易同盟要形成1+1>2的效果，有一个前提，就是双方此前有较高的贸易壁垒。但美国是发达国家里关税水平最低的一个，欧洲整体对外的贸易壁垒也不高，双方能够让步的地方，都是一些“硬骨头”。此前，美国用近乎威胁的方式促成了美欧贸易同盟的意向，但当前双方协议的版本，是美国多买欧洲汽车（德国受益），欧洲多进口美国的天然气和农产品(000061,诊股)（后者导致法国受损），这就激化了德法的矛盾。
而另一方面，中国由于市场的开放程度还有很大提高的空间。因此与中国深化贸易合作对很多国家来说会有更高的吸引力。此外，中国在改革开放四十年中，培养起来了一亿受过良好教育的大学生，只要中国能够继续加大改革开放的力度，让这部分“工程师红利”能够充分地释放出来，时间其实是在中国这一边的。
头条财经：近来由于刺激基建、房价止涨房租上涨、原油上涨等诸多消息，引发业内对于滞胀的大讨论，王老师如何看待滞胀和通胀预期？
王涵：我是不太认同滞胀这个说法的。但明年的确会有一个阶段―主要是二季度―会出现经济下行+通胀因为基数效应抬升的组合。但我觉得，与以往几轮通胀周期相比，本轮实际GDP增速放缓始于去年4季度，名义GDP本轮的顶部出现在去年1季度，在经历了相当长一段时间的经济增速下行之后，通胀即使是起来，其周期性的内生通胀压力应该是不大的。
头条财经：如果通胀上升，会不会对债市造成比较大的压力？不过基于目前对经济的下行预期，未来的利率债行情是否可期？
王涵：从一年以上的时间尺度来说，利率债收益率应该还会有下行的空间。但在未来一到两个季度的时间尺度上来说，利率债收益率的下行可能会出现反复。最重要的原因，是随着货币政策传导机制逐步通畅，利率债市场的流动性可能会出现阶段性的分流。
头条财经：近期关于“消费降级”的讨论也很多，有人认为消费确实降级了，有人认为这是另一种消费升级，还有人认为这是结构性变化，既有升级也有降级，王老师如何评论？
王涵：中国消费的“二元结构”特征很明显。一方面，60、70后受到其成长环境的影响，使得这部分人“量入为出”的意识很强，因此过去一阶段经济增速的放缓、房地产市场的降温，都对这部分人的消费支出产生了拖累；而另一方面，90、00后更类似美国1945年后出生的那批婴儿潮的人群，他们出生、成长在本国经济高速增长的阶段，因此其消费倾向要高于此前的一代人。只要在可见的将来中国不发生大的资产负债表式衰退，这部分人将会像美国婴儿潮一代那样，成为中国消费中最重要的“稳定器”。
头条财经：今年国内权益类资产表现很差，在你看来，股票市场这种趋势短期内能够逆转吗？如果现在开始逐步布局权益类资产，有哪些值得关注的板块？
王涵：因为经济可能还处于一个下行通道中，所以短期内，还看不到基本面反转、盈利驱动型的股市上涨。但另一方面来说，中国股市很大程度上取决于对于未来的预期，如果未来一阶段能够看到政策改革的力度加大，则从当前较低的估值水平上，股票市场要出现明显的上涨也并不是一件很难的事情。
由于A股市场现在上市股票已经超过了3000家，很多板块都有上百甚至几百家公司，因此从中长期的角度来说，可能板块型配置的意义会越来越弱。相反的，个股本身基本面的好坏，会更加的重要。过去一个阶段，有一个值得注意的现象，是在A股持续下跌的过程中，外资的持股比例在不断上升。如果我们认为，境外市场以机构投资者为主、其更加侧重于基本面研究的话，那么我觉得，那些境外机构投资者更加青睐的A股标的，可能是我们可以重点关注的品种。
头条财经：人民币汇率近期走弱，一直以来“保外储还是保汇率”的争论都没有停息，近期有观点认为不能再动用外储保汇率了，不要死守某个点位；也有观点认为，守住“7”的关口意义重大，不能放任贬值。王老师如何看待人民币汇率？
王涵：人民银行二季度货币政策执行报告，强调了人民币汇率政策思路是“市场化+逆周期”双支柱。从近期人民银行的一系列举措来看，通过重启逆周期因子，显示人民银行开始关注汇率市场顺周期“羊群效应”带来的负面影响。但我觉得，所谓“保外储还是保汇率”本身是个伪命题，因为人民银行此前就多次强调，中国的货币政策寻找的是 “中间解”，而IMF等国际机构也倾向于认为无管理的资本项目开放、导致央行在汇率和利率之间二选一的组合，也存在一定的问题。因此，考虑到逆周期因子的实际影响以及信号意义，我个人认为未来一阶段汇率整体会较为稳定，同时整体也不会出现大幅波动。
头条财经：能否前瞻一下明年宏观经济形势和大类资产配置？
王涵：明年的经济整体还是处于“三大攻坚战”所对应的“转型期”，因此经济整体的下行压力还是存在的。不过从下行的斜率上来说，可能下半年的斜率会更缓。
从全年的资产配置来说，可能一个均衡的配置会更加合适。随着对经济失速的担忧逐步下降，股票市场明年可能是个“从点到面，逐步企稳，优质个股表现更加活跃”的组合，整体越往后股市的机会越大；而债券市场，一季度整体表现应该会不错，而如果二季度出现对于通胀的担忧，那么也可能会在收益率反弹之后，迎来一波配置的机会。
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以上为王涵参加微访谈专访问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。更多内容，请参考被访者公开对外发布的正式研究报告。
