狂飙突进之后，充当杠杆收购、举牌潮弹药库的险资，正在遭受前所未有的压力和质疑。
证监会、保监会高层日前同时发声，痛斥杠杆收购。身为资本市场最重要的力量，险资如今已成为举牌、杠杆收购的主力军。迄今为止，仅安邦系、生命系、阳光保险、前海人寿、生命人寿五家险资，举牌的上市公司就已达到30家左右，所动用的资金规模达2500亿元左右。
险资频繁举牌的背后，是万能险新型险种的异军突起，为举牌行为提供了源源不断的资金弹药。保监会的统计数据显示，2016年前10个月，48家中资寿险公司中，17家万能险保费收入突破百亿元，其中三家更是冲破千亿大关。根据公开披露信息，安邦系、生命系、前海人寿等险资举牌上市公司时，除了少量自有资金、传统保险产品，所使用的资金几乎都来自万能险。
“万能险是典型的短债长投，属于期限错配，按照2013年监管的要求，这类资金是要被清理的。”业内人士认为，就此而言，说部分险资举牌资金“来路不当”并不为过。但亦有观点认为，万能险的产品设计、销售、资金运用都不违反监管要求，不能算是违规，而目前界定险资违规存在难度。
险企激进举牌耗资数千亿
格力电器11月30日公告称，11月17日至11月28日间，前海人寿大量增持该公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，由公司第六大股东上升为第三大股东。
前海人寿的举动立即引起监管关注。12月2日，深交所向前海人寿发出关注函，要求说明其与一致行动人持有的格力电器股份，是否达到或超过5%，是否有意参与格力电器的公司治理及经营管理。12月4日，前海人寿回复称，持股比例未达到或超过5%，亦无参与日常经营管理的计划。
增持行为引起监管关注并不意外。作风彪悍，短时间内如此凶猛突击，前海人寿买入期间，格力电器平均股价约为25元，4.13%的持股比例，涉及资金总共约50亿元。
前海人寿增持格力电器，不过是险资举牌潮的一个缩影。2015年以来，险资在A股市场频繁出击，安邦保险、阳光保险、前海人寿、生命人寿、国华人寿等保险新贵，已经掀起一波波举牌潮。据不完全统计，上述五家保险系资金仅举牌的A股上市公司，就已经达到30家以上，投入资金则动辄以数十亿计。
若以举牌数量、资金规模衡量，上述险企中，安邦保险、前海人寿无疑名列前茅，其中仅前海人寿就已累计消耗资金约300亿元。据公开披露信息，2015年末开始爆发的万科控制权争夺战中，宝能系通过前海人寿险资共买入万科7.35亿股，买入价在12.7元~15.6元，动用资金约105亿元，成为前海人寿最大的单一证券投资。
紧随其后的，则是举牌南玻A和参与华侨城定增。2015年12月开始，前海人寿、钜盛华等通过二级市场等途径，大量买入南玻A股份，截至2016年9月底，宝能系共持有南玻A24.39%的股份。剔除钜盛华股份有限公司(下称“钜盛华”)、前海人寿自有资金，前海人寿通过保险产品持有南玻A约4.02亿股，按当初其举牌价格12元/股左右测算，累计动用资金近50亿元。
2016年初，前海人寿以6.81元/股的价格，认购华侨城定增的5.87亿股，动用资金亦接近40亿元。此外，前海人寿还在二级市场买入华侨城约1.1亿股，按当时股价测算，所涉资金在8亿元以上，两者合计超过48亿元。
这并非全部。2015年三季度以来，前海人寿还举牌了韶能股份、中炬高新、南宁百货、合肥百货、明星电力五家上市公司。若不计算自有资金，截至2016年9月底，前海人寿分别持有上述公司1.62亿股、1.6亿股、6044万股、1625万股、1539万股。根据公开数据测算，其举牌韶能股份、中炬高新分别耗资约14亿元、24亿元;而举牌南宁百货、合肥百货、明星电力则共计动用资金约8亿元。
作为保险行业的“土豪”，安邦保险不但举牌数量更多，动用的资金规模也更为惊人，目前在A股共举牌10家上市公司，举牌成本约为1090亿元。截至目前持股比例最高的个股金融街，占有近30%的股份;最低的万科A，持股比例为5%。
在最新举牌的中国建筑身上，安邦系持有中国建筑30亿股普通股，持股比例达到10%。权益变动公告显示，安邦今年10月至11月集中加码中国建筑，最低买入价格6.17元，最高9.2元，共计投入232.18亿元巨资。
安邦资产官网显示，共赢3号为定期开放式集合资产管理产品，封闭期为5年，属混合类集合资产管理产品。有媒体统计，安邦系旗下三家保险子公司已斥资830亿元购买共赢3号产品，其中超过九成资金的申购时间在10月和11月。
来自第三方理财网站信息，安邦保险此前发行了一份名为“安邦共赢3号投资型综合保险”的理财险产品。提供了火灾、航空旅客意外伤害等保障选择，是2014年安邦保险推出共赢系列以来的新一代产品。
从A股举牌成本来看，加上中国建筑，安邦在民生银行、大商股份、金地集团、万科A等6家持股比例较高的公司身上，投入资金就近千亿元。
以安邦系目前持股比例最高的金融街为例，在2015年12月的最近一次举牌中，安邦系动用了“和谐健康险-万能产品”和“安邦人寿-积极型投资组合”，分别持股15.88%和9.12%，累计支付了16.13亿元。另外，在持股20.49%的金地集团上，安邦系以“安邦人寿-稳健型投资组合”和“安邦财险-传统产品”参与举牌，所购股份分别为14.09%、5.91%，累计耗资20.88亿元。对于大商股份。“安邦人寿-保守型投资组合”与“安邦养老-团体万能产品”则合计已持有股份14.28%，在两次举牌中，安邦系两次举牌的均价约为44.92元，共耗资约14亿元。
民生银行上，安邦以多只产品重金吸筹22.51%的股份。财报显示，“安邦财险-传统产品”、“安邦人寿-稳健型投资组合”、“安邦人寿-积极型投资组合”、“安邦财险-传统产品”等进入民生银行前十大股东，合计持股15.54%。在安邦累计12次的增持以及多次举牌中，累计耗资近400亿。同样让安邦豪掷千金的还有万科A。以去年11月为起点，安邦以“安邦人寿-保守型投资组合”、“安邦财险-传统产品”等产品大举买入万科股份，以每股14.28元~9.75元的成交价计算，安邦举牌万科耗资约在79亿~109亿元之间。
与前海人寿、安邦保险相比，生命系、阳光系、国华系举牌规模虽然稍逊，但筹集的资金也不容小觑。公开信息显示，自2015年四季度以来，阳光系通过名下的阳光人寿、阳光财险，仅在A股就已举牌承德露露、吉林敖东、中青旅、凤竹纺织、伊利股份、胜利股份、京投发展等七家上市公司。
保守测算，阳光系举牌行动，投入资金已达约40亿元。
国华人寿则是在2015年三季度开始集中进行“扫货”，先后对天宸股份、新世界、华鑫股份、东湖高新、有研新材、国农科技等六家上市公司进行举牌。其中对天宸股份进行了四次举牌，持股达到20%;目前举牌股中持有国农科技比例最低，为5.01%;而有研新材则因国华人寿后续减持，持股比例降至4.99999%。
据公开信息测算，相较而言，国华人寿举牌新世界、华鑫股份、东湖高新、国农科技的成本较低一些，分别耗资约10.24亿元、7.4亿元、3.24亿元以上(还有2.46%持股未计入)、8900万元。除有研新材外，国华人寿目前仍举牌的6只个股总共耗资75亿元左右。
万能险“弹药库”探营
作为最重要的资金来源，保险产品为险资举牌、收购，提供了源源不断的资金弹药。险资举牌除了少量自有资金参与外，主要以保险产品募集资金为主。
以安邦系为例，其举牌、收购多为四大子公司保险产品，以及安邦资产发行的资管产品。据统计，安邦系在A股举牌10家上市公司共用了8类产品。分别为：安邦保险集团-传统保险产品、和谐健康险-万能产品、安邦养老-团体万能产品、安邦人寿-稳健型投资组合、安邦人寿-积极型投资组合，安邦人寿-保守型投资组合，以及安邦财险-传统产品和安邦资产共赢3号。
其中，以万能险以及具备类似性质的投连险举牌频次最高，为其举牌主力，先后参与了安邦对民生银行、大商股份、万科A、金地集团等持股比例较高公司的举牌。
国华人寿、生命人寿举牌上市公司也钟情于依靠万能险和分红险资金。根据定期报告梳理发现，国华人寿举牌天海投资、新世界、天宸股份15%股份、国农科技的持股账户均为万能三号，华鑫股份、东湖高新的持股账户则为分红三号。相较万能险和分红险账户持股，国华人寿的自有资金及传统险资金的持股占比则相对较少。
生命人寿举牌金地集团、农产品的持股账号也分别用到了万能险和分红险，持有浦发银行所用账户在用到万能险的同时，也用到了“生命人寿-资本金”、“生命人寿-传统”、“生命人寿-分红”等账户。经过后续的增减持动作，到今年三季度，位列浦发银行前十大股东的为“生命人寿-传统”、“生命人寿-资本金”、“生命人寿-万能H”三个账户。
据公开资料，国华人寿2015年保费收入为236.12亿元，其中寿险收入231.33亿元、健康险4.64亿元、意外险7058.93万元;2015年生命人寿个人分红保险收入为174.18亿元。
梳理发现，前海人寿举牌A股的产品多属“高现价”产品。如果不计钜盛华持有部分，前海人寿自有资金持有中炬高新、南宁百货、南玻A、合肥百货四家公司，但持股数量均较为有限，分别为2841万股、1882万股、3900万股、4452万股，经测算约耗资13.4亿元，尚不足其举牌使用的保险产品资金规模的4.5%。
保险产品不但充当举牌资金的弹药库，且几乎独当举牌大任。公开披露信息显示，截至2016年9月底，前海人寿共持有万科7.35亿股，有多个账户持有，进入万科前十大股东的有一个账户，为前海人寿—海利年年，持股比例为3.17%。
前海人寿举牌的多家上市公司出现了“海利年年”这一账户的身影。其中，韶能股份、明星电力分别1.62亿股、1625万股，全部由该账户持有，还持股中炬高新1.6亿股。此外，前海人寿持有的南宁百货、华侨城、南玻A，也均以“海利年年”账户持有多数股份。目前，公司自有资金账户持股数只在合肥百货上多于“海利年年”。
在南玻A上，前海人寿还使用了多个产品账户。南玻A三季报显示，截至2016年9月底，海利年年持有该公司A3.2亿股，万能险产品账户则持有8140万股，两者合计持有南玻A4.01亿股。
虽然并未直接使用“万能险”的名称，但海利年年产品，属于万能险产品。前海人寿网站11月1日公布的2016年10月万能保险结算利率公告显示，其万能险产品包含11个系列，海利年年两全保险、海利精选、前海聚富、前海海鑫利等均属于万能险品种，海利年年两全产品是前海人寿首批产品。
举牌资金来源之所以出现差异，与各险企的策略有着明显关系，保户新增投资交费，已经成为部分险企的主要资金来源，占比已经超过保费收入，而部分公司则仍以传统业务为主。
保监会统计数据显示，2015年阳光人寿原保险保费收入310亿元，保户新增投资交费190亿元。而2016年前十个月，这两项数据分别为344亿元、157亿元，保户投资交费虽然规模巨大，但并未占据主导地位。
安邦人寿、前海人寿则与此不同。2015年，安邦人寿原保险保费收入545亿元，保户新增投资交费405亿元。但到了2016年，这一情况已发生巨大变化。2016年前10个月，其原保险保费收入999.8亿元，而保户新增投资交费则高达2068亿元，规模达到前者两倍以上。
前海人寿亦是如此。2015年，前海人寿原保险保费、保户新增投资交费分别为173亿元、605亿元，后者为前者的约3.5倍。2016年前10个月，其保户新增投资交费为721亿元，为原保险保费收入178亿元的4倍以上，成为其保费收入的主要来源。
争议资金合规性
最近两年来，一些激进的险资，通过万能险等创新型产品，利用举牌的方式频频出击，在资本市场激起了不小的风浪，其期限错配、信息披露、投资者适当性等问题均引起市场争议。
而阳光保险举牌上述上市公司时，资金来源则全部为保险产品。根据定期报告披露，阳光保险举牌承德露露，主体为阳光人寿、阳光财险，持股账户为分红险、传统—普通保险产品，中青旅则为阳光人寿传统产品、吉利两全产品，京投发展则为传统、传统普通保险产品，凤竹纺织、伊利股份则分别使用了传统险、分红险产品。
“根据保监会《保险资金运用管理暂行办法》，保险资金可以用于‘买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券’，首先保险资金投入股市是合法的，其次保险资金投入股市的资金必须符合保监会的规定比例，即总资产的30%，目前来看保险资金投入股市的比例还在规定之内。”广东金融学院保险系主任罗向名认为，万能险或其他保险产品，都是保监会审批通过的，通过严格的精算设计，只要不影响到保险公司的偿付能力即可。
但是万能险信披不透明及投资者适当性的问题，在业内争论已久。查阅多家险企网站发现，对于万能险等险种，除了利益演示、投保年龄、期限等，基本没有对资金运用、风险等进行说明，部分甚至连产品基本说明都没有。
“几百万元可以买，几千块钱也可以买，投资者的适当性体现不出来。”有市场人士认为，权益类投资是高风险投资，而不同的投资者对风险的认知差别巨大。而目前，作为投资属性突出的保险产品，万能险并未建立适格投资者机制。
更为突出的问题，可能还是在于期限错配。12月3日，证监会主席刘士余措辞严厉地斥责，部分持牌金融机构以来路不当的资金进行杠杆收购，挑战市场规则。随后，保监会副主席陈文辉亦作出表态，明确保险资金不应侧重短期理财、股票投资及战略投资，有些险资绕开监管套利，“严格意义上就是犯罪”。
“万能险的产品设计、销售渠道、资金运用，都是按照监管要求来的，保险公司也不敢乱来。”深圳某险企高管称，当前出现的问题，与金融分业监管的体制有关，但说险资举牌资金来源不当，可能并不合适。
但亦有业内人士认为，以万能险为主的举牌险资，普遍存在期限错配，这本身就存在问题。2013年，监管部门就开始清理期限错配，而部分举牌险资的问题，正是在于期限错配，严格来说，属于要被清理的对象。
据中金公司《万能险对谁万能?》的研报，前海人寿、生命人寿、安邦保险等销售的理财型万能险，多为高现价产品，万能账户在保费进入账户第二年，即高于已交保费。尽管产品多为3~5年期，甚至长达10年，但实际久期只有一年。
“险资举牌的资金基本是万能险，作为寿险产品，万能险久期长，甚至是终身产品，投资股票或战略投资，表面上看并不存在问题，渠道上也都是合规的。”华南某保险人士分析，但万能险在实际操作中发生变异，一些激进的险企，将万能险设计成短期理财产品，以高利率吸收资金，投资者在期满或投保较长时间后退保，可以收回保费和一定收益，如果短时间退保，就会面临亏损。
更为关键的问题在于，如果投资者持有保单时间较长，高利率又不利于险企。在此背景下，利率就成为平衡手段。险企通过有效降低久期控制险企资金成本，让投资者短期退保获得一定收益，万能险由此异变成中小险企吸收资金的工具。
一位熟悉保险业务的公募人士亦分析称，万能险、投连险等保险产品，作为险企的非自有资金，本身就具有特殊的负债性质。而部分保险公司此前出于扩大保费规模等需求发行短期理财产品，再投入资本市场，就造成了期限错配。
“如果后面没有可持续的资金流入来保障的话，会面临比较大的流动性风险。”该人士认为。
“一些游离在金融市场边缘的灰色资金，在金融监管割裂的背景下，不能穿透真实来源，放大杠杆倍数的资金，存在违规嫌疑，可能才是问题的关键。”上述上海险企人士说。
